Il processo di investimento, II puntata: rischio e rendimento

La definizione degli obiettivi finanziari è il primo step del processo di investimento ed implica la comprensione delle esigenze dell’investitore. Le principali variabili che le determinano possono essere riassunte in aspettative di rendimento e propensione al rischio.
Il rendimento esprime la redditività dell’investimento nelle sue varie forme, il rischio misura la possibilità che i risultati realizzati si discostino da quelli attesi permettendo di quantificare le eventuali perdite del patrimonio a causa dell’andamento avverso del mercato.

Il rendimento. Rappresenta l’elemento fondamentale nel processo di valutazione e può essere calcolato seguendo differenti approcci che mettono in evidenza le performance da diversi punti di vista.
Nell’ambito del risparmio gestito sono due gli indicatori maggiormente utilizzati, a seconda di come si voglia tenere conto delle variazioni del capitale investito, ovvero dei prelievi e dei conferimenti effettuati nel periodo di calcolo. L’MWRR (Money Weighted Rate of Return) consente di calcolare la performance del portafoglio prendendo in considerazione il fattore temporale e quantitativo di tutti i flussi, positivi e negativi, intervenuti sul capitale iniziale. Il TWRR (Time Weighted Rate of Return), che rappresenta il rendimento che otterrebbe un portafoglio in assenza di prelievi e conferimenti, è più comunemente utilizzato per stimare la correttezza delle scelte di investimento.
La valutazione delle obbligazioni si basa sul tasso di rendimento a scadenza, YTD (Yield to maturity), il rendimento in regime di capitalizzazione composta che un bond assicura alla sua data di scadenza. In questo ambito assume talvolta importanza il regime di capitalizzazione: può essere semplice, se gli interessi non si considerano reinvestiti, tipicamente per gli strumenti a breve scadenza, o composto, se gli interessi maturati in ogni periodo entrano a far parte del capitale su cui vengono calcolati gli interessi del periodo successivo.
Tra le principali variabili chiave, oltre alla metodologia di calcolo, è fondamentale l’intervallo di tempo su cui i rendimenti sono calcolati. Limitandosi alla prassi più diffusa si distinguono i rendimenti giornalieri, mensili e annuali. La scelta della frequenza di calcolo dipende dall’orizzonte temporale dell’analisi e dagli obiettivi finanziari. Per la valutazione dei fondi, ad esempio, dati annuali e mensili sono generalmente considerati sufficientemente significativi.

Il rischio. La selezione delle attività finanziarie più adeguate ad un determinato profilo di investimento non può prescindere dalla stima del fattore rischio.
Nella sua concezione più tradizionale consiste nella variabilità dei rendimenti intorno alla propria media ed è misurabile attraverso la classica Deviazione Standard.
Di derivazione bancaria e diffuso come parametro di riferimento per i fondi Total Return è il VAR (Value at Risk), misura statistica che indica la perdita massima che potrebbe verificarsi in un preciso orizzonte temporale, generalmente il giorno o il mese. Rappresenta, anche intuitivamente, le conseguenze che l’investitore può attendersi nel “peggiore” dei casi, in un certo ambito di probabilità, detto livello di confidenza statistica, generalmente 99% o 95%. A livello di interpretazione quest’ultimo, valido peraltro solo in ipotesi di distribuzione normale dei rendimenti, indica che la perdita risultante è quella massima con riferimento esclusivo a quella percentuale di casi, escludendo cioè l’1% o il 5% di casi ancora peggiori.
Un ulteriore parametro abbastanza noto è il Downside Risk, simile alla Deviazione Standard, che si concentra solo sulla volatilità negativa, cioè sugli scostamenti negativi dei rendimenti rispetto alla media. Universalmente riconosciuto è poi il coefficiente beta, introdotto dal noto modello CAPM, e che mostra la relazione esistente tra il rendimento di un titolo e quello del relativo mercato di riferimento.
Tra i molteplici altri indicatori di rischio uno in particolare merita menzione in quanto anch’esso molto diffuso e significativo: il Maximum Draw Down. Originariamente utilizzato dai trader per valutare i propri sistemi, indica la massima perdita realizzata in tutta la sua storia disponibile o in un determinato periodo temporale. In maniera diretta e sperimentale mostra cioè quale sia stato il peggior risultato generato nel passato e che presumibilmente potrebbe verificarsi nuovamente nel futuro.

RAPM. Gli indicatori illustrati permettono di valutare in modo distinto e separato rendimento e rischio, sebbene molto spesso si ricorra alle cosiddette RAPM (Risk Adjusted Performance Measures), ovvero misure di rendimento corrette per il rischio. Indicatori sintetici di questo tipo sono molto utili per esaminare le performance senza sottovalutare il costo in termini di rischio che hanno comportato.
Tra i più conosciuti vi è senz’altro l’indice di Sharpe, proposto dall’omonimo premio nobel, che misura il rapporto tra l’extra-rendimento, cioè la performance realizzata al netto del rendimento privo di rischio, e la volatilità. Nel risparmio gestito, ambito per il quale è stato ideato, valori elevati del parametro corrispondono alla capacità da parte del gestore di ottimizzare il rapporto rendimento-rischio. Nello specifico indica quanti punti di performance aggiuntiva sono stati ottenuti per ogni punto di volatilità subita.

Molto simile è l’indice di Sortino, che si differenzia per l’utilizzo del downside risk invece della standard deviation come denominatore.
Quando il processo di valutazione implica il confronto con un benchmark, l’indicatore per eccellenza è l’Information Ratio, rapporto che pone al numeratore il differenziale di rendimento (tra quello di portafoglio e quello del benchmark) ed al denominatore la TEV (Tracking Error Volatility), ovvero la volatilità degli extra-rendimenti. Un Information Ratio elevato misura la capacità di sovraperformare il benchmark e allo stesso tempo minimizzare la variabilità rispetto ad esso.

La centralità dei due concetti complementari, rischio e rendimento, è ormai patrimonio condiviso della teoria di portafoglio da quando ormai oltre 50 anni fa il poi nobel Markovitz introdusse la teoria moderna del portafoglio (MPT), ancora oggi la base di svariate metodologie di asset allocation. Uno dei concetti fondamentali su cui essa poggia e che ne costituisce un’ipotesi di partenza è proprio la possibilità di sintetizzare le preferenze degli investitori con due soli parametri, appunto il rischio ed il rendimento. Il principio cardine che ne consegue, ancora più importante, è che la combinazione opportuna dei titoli in portafoglio ne possono ridurre il rischio a parità di rendimento, la cosiddetta diversificazione. Il successivo e altrettanto classico modello, il CAPM (Capital Asset Pricing Model) compie un ulteriore passo avanti illustrando come il rendimento di un’attività finanziaria dipenda da due fattori di rischio, uno sistematico non diversificabile, collegabile al mercato di riferimento e al citato e conosciutissimo beta, e uno specifico diversificabile con un’opportuna selezione di portafoglio. Il rendimento di un’attività finanziaria dipende da quello di mercato attraverso il beta che assume la funzione di moltiplicatore. Questa relazione mette ancora una volta in evidenza come investimenti con rendimenti potenziali maggiori corrispondano a rischi altrettanto elevati.
Nonostante la teoria sia evoluta ulteriormente non sono mutati i punti di riferimento. Il rischio ed il rendimento rimangono elementi cardine, capaci di focalizzare gli obiettivi di investimento e di valutare le opportunità alternative.

Alberto Cecchi

Centro Studi FIDA


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